Pensionärs-löparn om de befintliga portföljaktierna Tobii och Smart Eye

2021 hade jag egentligen tänkt att sluta skriva om aktier, men efter raset för teknologiaktier 2022 uppstod ett alltför lockande kursläge, framför allt i Smart Eye dessutom förstärkt av aktiemarknadens "företrädesemissions-fobi" med fundamentalt sett en väldigt överdriven kursnedgång. Efter en mycket stark portföljutveckling 2023 tack vare det helt dominerande Smart Eye-innehavet då ser det om möjligt ännu bättre ut för 2024. Eyestracking-baserade förarövervakningssystem (DMS) väntas bli obligatoriskt i EU i alla nya bilar fr o m 7 juli 2026, och både Smart Eye och Tobii borde bl a därför 2026  ha kunnat bli vinstgivande för första gången ett helt år på koncernnivå, efter ett par decennier av kostsam FoU. Båda bolagen har egenutvecklad mjukvarubaserad artificiell intelligens (AI) och maskininlärning som komponent och verktyg i deras utbud som bl a innefattar eyetracking för olika tillämpningar. Världsmarknaden för DMS specifikt väntas ungefär 30-faldigas mellan 2022 och 2026 enligt en marknadsanalys. Smart Eye är världsetta på mjukvara för eyetrakning-baserad DMS, medan Tobii är världsetta på eytracking-teknologi totalt sett.

Per 30 april 2024 bedömer jag att Tobii, bl a tack vare dess likaledes men ett år senare än Smart Eye om möjligt ännu mer övedrivna kursras, och fortfarande Smart Eye trots kurslyftet 2023, har gynnsammast risk/reward bland det fåtal aktier jag följer, givet en mycket lång placeringshorisont till i första hand 2026-2028. Jag misstänker dock att Tobii kommer omvärderas kraftigt räknat från emissionsperioden i mars och sannolikt under resten av 2024 stött av befintliga fundamenta och massiva intensiva insyns- och grundarköp för storleksordningen 80 Mkr nov 2023 - april 2024. Tobiis Q1-rapport 16 maj kommer sannolikt bli vägledande för aktiemarknaden och för min egen aktieanalys av Tobii förstås.

Efter att ha haft Smart Eye som klart största innehav sedan deras företrädesemission i februari 2023, har jag i samband med Tobiis överdrivna kursras till mars 2024 pga/tack vare företrädesemissionen och Smart Eyes tidigare kurslyft viktat om dvs både kraftigt ökat i Tobii och tecknat fullt i nyemissionen . Per 30 april är Tobii mitt klart största innehav med storleksordningen 2/3 av aktieportföljen och Smart Eye resten. Detta har främst skett genom att depån har fått betydligt mer kapital insatt från räntebärande tillgångar för att utnyttja det speciella tillfället i Tobii.

Min förväntan i nuläget är att Smart Eye och Tobii realistiskt sett i år som högst kan nå till omkring 70-80 % av mina riktkurser 2024, dvs för Smart Eye till ca 115 - 131 kr (utgående från mittpunkten 164 kr i riktkursintervallet) och för Tobii ca 8.40 - 9.60 kr (utgående från riktkursen 12 kr). I bolag som fortfarande går med förlust på koncernnivå är min erfarenhet att aktiemarknaden ofta undervärderar åtminstone en del av dessa bolag trots att fundamental analys kan visa att de väntas växla till bra vinster inom några få år. Både Smart Eye och Tobii är nu typiska sådana bolag enligt min bedömning,

Smart Eye kom med väldigt imponerande design win-nyheter dec 2023 - mars 2024. Smart Eyes lite oväntade riktade nyemission 21 mars till kurs 91 kr nära närmast föregående börskurs drygt 95 kr med utspädning ganska låga drygt 4 % har kortsiktigt skapat viss osäkerhet bl a om när break-even på kassaflödet inträffar eftersom det samtidigt meddelades att det eventuellt kommer förskjutas 1-2 kvartal senare till H1 2025 än prognostiserat tidigare, även om det uppgavs inte vara helt säkert att så sker. Timingmässigt var dock nyemissionen OK till hyfsad kurs och risken för en ny företrädesemission i år undanröjdes. Samtidigt uppgavs att ca 40 bilmodeller med Smart Eyes DMS är i produktion i mars och det väntas dubblas till ca 80 modeller redan i slutet av 2024 och sedan femfaldigas till ca 200 modeller i slutet av 2025 vilket ligger i linje med den redan tidigare väntade fortsatta rakettillväxten av licensintäkterna i affärsområdet Automotive de närmaste åren när befintliga design wins, med totalt beräknat värde över 7.5 miljarder kr enligt Smart Eye, successivt leder till integrering av deras DMS i bilproduktion. Sedan bilproduktionen med Smart Eyes DMS började trappas upp i Q2 2023 har omsättningstillväxten i Automotive jämfört med motsvarande kvartal året innan varit imponerande ca 73 % Q2, 83 % Q3, 120 % Q4 2023 och sannolikt över 140 % Q1 2024 (tolkat från guidningen 21 mars). Fortsatt rakettillväxt på i genomsnitt över 100 % i kvartalen från Q1 2024 till Q4 2025 kan sannolikt väntas i Automotive. Eftersom det lite svagare utfallet Q1 2024 när det gäller kassaflödet och total tillväxt jämfört med Q4 2023 redan är känt kan kursutvecklingen väntas bli ganska likartad säsongsmässigt som under 2023 dvs ett betydligt starkare andra halvår 2024 och kanske speciellt Q4. Nov-dec 2023 nästan dubblades aktiekursen som mest efter en stark Q3-rapport och fina design win-nyheter Q4 som säsongsmässigt brukar vara mest frekvnta då och under Q1.

Tobii måste nu försöka minska förlusterna kraftigt, skapa högre långsiktig tillväxt och därmed förutsättningar för att uppnå ett högre förtroende på aktiemarknaden genom en trovärdig plan att börja visa vinst inom ett par år. Flera faktorer talar dessbättre för en kraftig resultatförbättring årligen t o m 2028. Det nya affärssegmentet Autosense ser ut kunna bli en långsiktig vinnare i Tobii, men som planerat har ett stort kapitalbehov för att täcka kostnader 2024 och 2025 vilket tillgodoses med företrädesemissionen i mars 2024. Från 2023 till 2028 kan ca 20 % genomsnittlig omsättningstillväxt per år väntas i Tobii med, och delvis i linje med bolagets guidning och mål vändning till vinst i koncernen 2026 efter kraftigt minskande förlust 2024 och 2025 delvis tack vare att allt fler av raketväxarsegmentet Autosense totalt över 111 design wins inom DMS/OMS går i produktion hos flera stora OEM-kunder 2025 och 2026. Autosense genomsnittliga årliga tillväxt väntas utgående Tobiis egna prognoser bli minst ca 78 % från 2024 till 2028.

Tobiis två största segment Products ﹠ Solutions + Integrations kommer sannolikt redan 2024 vända till en betydande sammanlagd redovisad vinst på EBIT-nivå enligt min Tobiianalys länkad nederst. Kvartalsrapporterna blir därför mycket intressanta 2024, med start Q1-rapporten 16 maj. De väldigt omfattande och för Tobii rekordstora insynsköpen och grundarköpen nov 2023 - april 2024 för omkring 80 Mkr kommer givetvis inte av en slump.

På kort sikt har Tobii i enlighet med det enligt citatet nedan från nyemissionsprospektet i mars 2024 ett fokus på lönsamhet i de två stora segmenten Products & Solutions och Integrations.

Tobii-analysen länkad nederst visar i kalkylerna att dessa två segment sannolikt kommer visa en betydande vinst sammanlagt på EBIT-nivå redan helåret 2024 med en omsättning på omkring en miljard kr, vilket sannolikt ganska få på marknaden ännu (per 30 april) har insett utom t ex de som läst nedanstående text eller min nedan länkade Tobii-analys. Det är de stora planerade initiala kostnaderna 2024 och 2025 i det nya potentialrika segmentet Autosense som belastar hela koncernen så att Tobii sammantaget ännu 2024 kan väntas gå med förlust om än prognostiserat kraftigt minskad enligt Tobiis egen prognos i Q4-rapporten 1 feb 2024 där det formulerades som "väsentligt bättre" rörelseresultat 2024 än 2023. Men det stora värdet av de två övriga segmenten avspeglas inte ännu i Tobiis aktiekurs.

På den tiden det vinstgivande Tobii Dynavox ingick i Tobii liksom (även fortfarande) det då vinstgivande Tobii Pro och det kraftigt förlusttyngda investeringstunga Tobii Tech (där efter Dynavox-avknoppningen endast de två senare fusionerades till det nya Tobii sedan dec 2021) så särredovisades resultaten och därför hade Tobii oftast en ganska hög värdering eftersom de lönsamma delarna synliggjordes.

T ex 2018  hade dåvarande Tobii en väldigt liknande resultatnivå och segment-struktur som Tobii väntas ha 2024 med den gången positivt rörelseresultat i Tobii Dynavox + Tobii Pro på sammanlagt ca 114 Mkr och jätteförlust i Tobii Tech på ca 305 Mkr, dvs liknande vinstnivå som min analys prognoser kan innebära för Products & Solutions + Integrations 2024, och t o m långt mer i förlust i Tobii Tech 2018 än vad som kan väntas i Autosense 2024 enligt Tobiis guidning. Men Tobiis börsvärde var efter Q4-rapporten och årsbokslutet 2018 trots detta nästan 4 gånger högre (ca 3.5 miljarder kr jämfört med ca 0.9 miljarder kr) än på kurs ca 3.86 kr 26 april i år. Det ger en fingervisning om hur kraftigt kurspressad Tobii är nu.

Nyheten för 2024 är dessbättre att de 3 nuvarande segmenten Products & Solutions, Integrations och Autosense också kommer börja särredovisas med separata rörelseresultat, och därför blir det fr o m Q1-rapporten 16 maj en ökad chans att marknaden börjar värdera upp Tobii rejält från den extrema kurspressen under emissions-perioden i mars (och ras över 80 % senaste året), givet sannolikt två stycken stora förväntat vinstgivande segment på helåret 2024 åtminstone sammanlagda. Q1 2024 specifikt är det förmodligen mindre sannolikt att Tobii kommer visa vinst sammanlagt i segmenten Products & Solutions och Integrations än på helåret, eftersom säsongsmönstret är ett sedvanligt överlägset starkast Q4 vilket innebär att alla de övriga kvartalen Q1-Q3 är svagare vart och ett. Förvärvet av FotoNation/Autosense kommer inte ingå förrän fr o m 1 feb enligt ett besked från Tobiis IR 9 april, vilket bör påverka utfallet i Q1 en hel del, men bara marginellt sett på helåret 2024. Sannolikt enligt min bedömning kommer det ändå bli ett klart bättre resultat sammanlagt i de två segmenten Q1 2024 än i Q1 2023, t ex tack vare den stora neddragningen av operativa kostnader med ca 10 % fr o m Q4 2023. 

Sedan kan man anta att de mycket goda väntade kraftigt förbättrade resultatutsikterna för helåret 2024 enligt min analys i de två största segmenten kommer tydliggöras i Tobiis/VDs kommentarer i Q1-rapporten och/eller i Q2- eller Q3-rapporten 2024.

Utgående från min nederst länkade aktieanalys av Tobii med per 29 april uppdaterade förlustprognos ca 94 Mkr i koncernen på helåret 2024, vilket ligger inom ramen för Tobiis prognos om "väsentligt bättre" rörelseresultat än förlusten 153 Mkr 2023 på EBIT-nivå exkl förvärvskostnaden, men därav så mycket som omkring 180 Mkr i förlust (utgående från Tobiis guidning att 2/3 av emissionsbeloppet är för kostnadstäckning i Autosense 2024, vilket minskar kraftigt till 1/3 av emissionsbeloppet 2025 varefter Autosense väntas nå breakeven på kassaflödet 2026 enligt Tobii) i det i detta tidiga utvecklingsskede i Autosense, måste det i sin tur betyda att i min analys ligger även en implicit prognos på vinst omkring 86 Mkr (minus 94 Mkr minus(minus 180) Mkr = + 86  Mkr) i resten av koncernen dvs sammanlagt i Products & Solutions och Integrations 2024, således i princip kvalitativt byggd på Tobiis egen resultatprognos för koncernen 2024 och guidningen för Autosense. Resultatet skulle motsvararca 0.29 kr per aktie efter schablonskatt vilket med ett bedömt någorlunda rimligt p/e-tal på 15 skulle kunna ge ett motiverat kurs-bidrag på ca 4.4 kr 2024. Prognosen enligt aktieanalysen är naturligtvis väldigt osäker, men en vändning till en betydande vinst i Products & Solution + Integrations på EBIT-nivå 2024 bedömer jag som mycket sannolik givet den guidning som har skett från Tobii. Min Tobii-analys värdering av Autosense har en värderings-prognos på drygt 2 miljarder kr 2028, vilket med 15 % avkastningskrav per år skulle ge ett nuvärde på segmentet Autosense på knappt 5 kr per aktie. Det skulle ge sammanlagt drygt 9 kr per aktie i värde för alla de 3 segmenten tillsammans i en "sum-of-the-parts"-värdering.

Min analys länkad nederst värderar Tobii till ca 12 kr per aktie, där Products & Solutions + Integrations sammanlagda får ett högre implicit värde främst pga att analysen kalkylerar på ett scenario ända t o m 2028  då rörelsemarginalen förväntas ha ökat betydligt (till rörelsemarginal 20 % enligt Tobiis eget mål), och först det året åsätter ett p/e-tal 15 på en kalkylerad vinst per aktie och sedan beräknar ett nuvärde 2024 med ett relativt högt avkastningskrav på 15 %. 12 kr per aktie i riktkurs 2024 motsvarar kurs ca 24 kr räknat baklänges till innan företrädesemissionen eftersom  (24 x 5 + 2.36 x 6)/11 = ca 12. Det var just ungefär där aktiekursen låg som högst Q1 2023 efter en relativt bra kvartalsrapport för Q4 2022 med ett överraskande positivt rörelseresultat EBIT +9 Mkr, men som faktiskt trots rasad aktiekurs t o m ÖVERTRÄFFADES i Q4 2023 till +16 Mkr (exkl förvärvskostnader ca 31 Mkr avseende FotoNation/Autosense) främst tack vare en stor kostnadsreduktion fr o m Q4 2023 som kommer gynna resultatet även 2024. Pga marknadens "företrädesemissions-fobi" gav det presenterade resultatet 1 feb liten effekt på kursen som senare rasade vidare till som lägst ca 2.57 kr 20 mars 2024, dock delvis pga avskild teckningsrätt fr o m 13 mars.

Förlustsegmentet Autosense som är i en tidigare utvecklingsfas än de två stora övriga segmenten har dock potential att bli det segment som har högst vinst redan 2028 av Tobiis alla 3 segment bl a tack vare att mjukvara för DMS/OMS medför en väldigt hög bruttomarginal. Autosense blir en slags ny motsvarighet i Tobii till förhoppningarna som knöts till gamla Tobii Tech tidigare, men med en avgörande gynnsam skillnad att Autosense har en "EU-garanterad" jättemarknad för Driving Monitoring System (DMS) att verka på då det blir obligatoriskt i EU fr o m 7 juli 2026 i alla nya bilar, lastbilar och bussar. Dessutom har Autosense redan över 111 befintliga design wins/fordonsmodeller där dess mjukvara kommer ingå och generera licensintäkter per producerad bil. Väldigt många av dessa modeller går i produktion 2025 och 2026. På bara två år mellan 2024 och 2026 beräknas världsmarknaden för mjukvara för DMS mer än 4-faldigas, varav omkring 60 % av marknaden väntas bli i EU 2026 enligt en extern prognos. Senare väntas fler länder som USA, Kina , Japan och Sydkorea följa efter med lagstiftning och generera fortsatt ökad DMS-penetration vilket kan komma att nästan 3-faldiga DMS-marknaden mellan 2026 och efter 2030 någon gång. Autosense omsättning kan som redan konstaterat ovan väntas minst omkring 10-faldigas mellan 2024 och 2028 utgående från Tobiis egna prognoser, vilket motsvarar ca 78 % genomsnittlig rakettillväxt per år i 4 år.

Aktieanalys av Smart Eye  :  https://www.infoom.se/mysite/index.php?sida=79834&user=9801

Aktieanalys av Tobii : https://www.infoom.se/mysite/index.php?sida=79833&user=9801