1 feb presenterade Tobii nya finansiella mål, positivt kassaflöde 2026 samt rörelsemarginal ca 10 % 2026 och ca 20 % 2028. 

 

Jag bedömer att risk/reward ser väldigt gynnsam ut med en placeringshorisont i första hand tills det nya snabbväxande segmentet Autosense med inriktning DMS/OMS/Interior Sensing väntas nå höga volymer om 3-4 år då Tobii kan väntas nå allt högre vinstnivå i hela koncernen. Även på upp till 1 års sikt efter att Q4-rapporten 2024 har presenterats ser det bra ut enligt denna analys om dess prognos uppfylls om vändning till visad sammanlagd rörelsevinst i segmenten Products & Solutions och Integrations under 2024. Likaså på 2 års sikt då Tobiis koncernresultat 2026 förväntas bli positivt enligt bolagets egen prognos ser det gynnsamt ut. 

Företrädesemissions-processen bidrog starkt till det överdrivna kursraset till mars i år. Det skapade ett bättre köpläge än kanske någonsin tidigare i nuvarande Tobii, enligt min bedömning, med en kursbotten på ca 2.57 kr.

 

Många insynspersoner inkl VD, CFO, Autosensechefen och förre VD (styrelsemedlem och grundare) ökade sina aktieinnehav innan företrädesemissionen på kurser mellan 3.27 och 4.15 kr korrigerat för deras fulltecknande i emissionen. De två övriga grundarna hade i nov-dec 2023 ökat på ca 4.47-4.70 kr korrigerat för deras senare fulltecknande i emissionen i mars. Därtill har alla tre grundarna ökat kraftigt på kurser ganska nära bottennivåerna i mars-april 2024. 

 

Tobiis CFO uppgav redan under rapport-hearingen 7 nov 2023 i samband med den svaga Q3-rapporten 2023 att de skulle öka fokuset på kostnadskontroll, vilken rimligen har varit för svag tidigare med stora förluster varje kalenderår 2021-2023 . I den betydligt bättre Q4-rapporten 1 feb bekräftades en varaktigt reducerad kostnadsnivå och man uppnådde mest därför ett positivt rörelseresultat 16 Mkr före förvärvskostnader (31 Mkr) för köpet av FotoNation. Q4 året innan 2022 var rörelseresultatet också, överaskande, positivt men lägre, 9 Mkr. Den gången räckte det f ö för en tydlig kursuppgång och en kursnivå på mellan 20 och 24 kr i över en månad under jan-feb 2023 motsvarande ca 10 - 12 kr efter företrädesemissionen. Flera bankers riktkurser låg dessutom ytterligare betydligt högre än så Q1 2023 på ca 30 - 40 kr, motsvarande ca 15 - 20 kr efter företrädesemissionen.

 

Det ska finnas samordningsfördelar mellan Tobiis egenutvecklade DMS/OMS/Interior Sensing-verksamhet (som inleddes 2019) och det köpta FotoNations dito (som inleddes 2017) i Autosense, vilket också bl a väntas sänka kostnaderna, allt annat lika. Det uppges även finnas skalbarhetssynergi och intäktspotential i andra segment.  Innan förvärvet hade Tobii i snitt 541 anställda 2023 och efter blev det knappt 800 fast anställda.  Majoriteten av personalen i Autosense som arbetar inom teknikutveckling är stationerade i Rumänien med ett andra kontor på Irland. Därutöver finns det en del ytterligare personal inom sälj och marknadsföring i USA, Japan och Kina.

 

De befintliga övriga segmenten i Tobii är det mer måttligt långsiktigt växande Products & Solutions med bl a eyetracking till många företags- och forskningskunder samt en eyetracker till gamers, och det mer potentialrika Integrations där licensavtalet om mjukvara för eyetracking i Sonys VR-headset PSVR2 är det hittills största och där licensintäkterna kan väntas ge ett litet men tydligt resultatbidrag 2024, efter bortfall 2023 pga att Tobii fick ett högt belopp för förutbetalda licenser redan under 2022 och att Sonys motsvarande försäljning efter lanseringen av headsetet 2023 inte var tillräckligt stor för att ge Tobii ytterligare signifikanta licensintäkter. Enligt rapportpresentationen 1 feb 2024 är dessa två stora segment nära lönsamhet, vilket delvis bör bero på kostnadssänkningen och det kommer sannolikt visa sig tydligt i resultatutvecklingen under 2024.

Eyetracking-marknaden, där Tobii historiskt har varit marknadsetta under många år, väntas enligt flera olika marknadsanalyser växa årligen med storleksordningen 30 % i genomsnitt t o m 2030, där mjukvara för eyetracking-baserade förarövervakningssystem, Driver Monitoring Systems (DMS), följt av mjukvara för Occupant Monitoring Systems (OMS) kommer växa ännu snabbare. Tillsammans benämns de Interior Sensing. Även CMS som står för Cabin Monitoring Systems används ibland som i stort sett synonymt med OMS. Mjukvara för DMS med eyetracking väntas utgående från Redeyes analysdata ha en genomsnittlig tillväxt långt över snittet med storleksordningen 60 % per år 2023-2030, främst tack vare att DMS av trafiksäkerhetsskäl ska bli obligatoriskt i EU efter juli 2026 då DMS-marknaden i EU därför "exploderar". 

 

Tobiis nya segment Autosense har i och med företagsköpet hittills design wins på över 111 modeller hos 9 fordonstillverkare (OEM) , varav 5 är tillverkare av kommersiella fordon. Autosense DMS kom i biltillverkares produktion fr o m 2019 och OMS fr o m 2021. Deras OMS var då världens första och enligt ett PM om lanseringen från dåvarande ägaren Xperi är deras OMS dedikerat till att rädda livet på fordonspassagerare och förare och att förbättra upplevelsen i kabinen. Det är effektivt även om fordonspassagerare/passagerare är maskerade, och inkluderar barnstolsdetektering, barnnärvarodetektering, passagerardetektering, känsloretektering och passagerarautentisering.

Autosense DMS/OMS- teknologi har fått flera utmärkelser de senaste åren : 2022 American Business Awards Stevie Winner, 2022 AI Excellence Award, 2021 AutoSens Gold Award, 2020 Top Safety pick in the CLEPA Innovation Award, 2020 ‘Overall AutoTech Solution of the Year’ in the AutoTech Breakthrough Awards.

 

En stor japansk och en stor tysk biltillverkare är f n i produktion och medför licensintäkter. Autosense har design wins med stora volymer med en stor tysk premiumtillverkare av bilar, en stor koreansk biltillverkare och en stor japansk biltillverkare vilka är planerade att tas i produktion under 2025 och 2026. 2025 väntas också Tobiis redan i april 2023 erhållna första "egna" design wins avseende en europeisk tillverkare av kommersiella fordon gå i produktion. Tobii Autosense fick 6 nya design wins hos en ledande europeisk tillverkare av kommersiella fordon i april 2024 och då som Tier2-leverantör till en Tier1-partner med produktionsstart redan 2025. I maj 2024 erhölls utökade design wins avseende OMS i ytterligare fordonsmodeller i en ny europeisk OEM som ingår i en global bilkoncern till vilken Tobii Autosense OMS har levererats tidigare till en annan OEM.  Produktionsstart är planerad till 2025.

Fr o m 2025 kommer en en-kameralösning för DMS/OMS i produktion hos den tyska och koreanska OEM vilken ger biltillverkaren en relativt låg kostnad för hårdvaran och relativt höga intäkter till Autosense för mjukvaran. Till den tyska OEM kommer Autosense vara direkt leverantör, s k Tier 1, avseende mjukvaran för DMS/OMS. Autosense agerade som Tier-1 redan 2021 avseende mjukvara för OMS sannolikt till samma tyska OEM. Allt annat lika bör sådan direktleverans utan mellanled öka potentialen för lönsamheten hos DMS/OMS-leverantören och OEM sammantagna även om fördelningen av denna vinst inte är känd. Autosense har hittills omkring 300 000 bilar i trafik med deras DMS/OMS.

Tillsammans svarar dessa 9 fordonstillverkare f n för minst omkring 15 % av världens bilproduktion.

Totalt i världen har sannolikt långt över 600 design wins (avseende lika många fordonsmodeller) inom DMS/OMS/Interior Sensing delats ut per Q1 2024.

 

Min bedömning f n är att alla Autosense design wins, beräknade på motsvarande sätt som Smart Eye gör dvs framräknat som biltillverkarnas  uppskattade antal producerade bilar per modell ggr intäkt per bil, kan antas motsvara intäkter på storleksordningen i genomsnitt 14 Mkr per modell och totalt för över 111 modeller omkring 1.6 miljarder kr, varav en mycket liten del redan har gått i produktion och då har medfört licensintäkter och NRE (partiell ersättning för integrationskostnader) . Med drygt 300 000 bilar producerade kan det vara storleksordningen 15-20 Mkr i licensintäkter + NRE, eller i vart fall mindre än 100 Mkr tillsammans som inkom fram t o m 2023, innan Tobii tog över ägandet av Autosense. I så fall kan det fr o m 2024 återstå minst omkring 1.5 miljarder kr i framtida intäkter, varav prognosen i analysavsnittet nedan på sammanlagt 440 Mkr i intäkter 2024-2026 i Autosense sannolikt redan är täckt av befintliga design wins eftersom i stort sett alla upphandlingar av DMS uppges vara genomförda avseende produktionstart t o m 2026.

Utgående från Redeyes analys av Smart Eye, skulle mjukvara för DMS-marknaden i världen kunna bli värd omkring 2.9 miljarder kr 2028, och Tobiis Autosense-prognos 500 Mkr 2028 skulle motsvara omkring 17 % marknadsandel, vilket innebär att Tobii sannolikt måste erhålla en hel del nya design wins under 2024-2026 för att nå 500 Mkr i omsättning 2028, t ex genom att nå högre penetration hos de 9 befintliga fordonstillverkarna. De erhållna design wins i april och maj 2024 var därför mycket positiva. Efter att en DMS-leverantör har erhållit design wins på en viss bilplattform hos en biltillverkare ligger det nära tillhands att samma leverantör även får leverera DMS-mjukvara till andra nya bilmodeller på samma plattform, bl a av kostnadsskäl. Smart Eye har visat att det är så det kan fungera dvs att få ytterligare många design wins på samma plattformar som de redan har fått design wins på tidigare. Jätteordern med beräknat värde 1.550 miljarder kr i dec 2023 var ett sådant exempel (eftersom potentialen för ytterligare design wins hos biltillverkaren samtidigt minskade med 1.145 miljarder indikerande att en majoritet av ordern av avsåg just detta). De största biltillverkarna kan dessutom ibland vilja ha flera olika leverantörer, vilka mest sannolikt bör vara de tre största Smart Eye, Seeing Machines och Tobii Autosense.

 

Tobii Autosense skulle i så fall kunna bli 3:a på DMS-marknaden 2028 efter nuvarande klara, och förmodade fortfarande, 1:an och 2:an Smart Eye och Seeing Machines. Under 2023 och Q1 2024 har dock Seeing Machines tappat marknadsandelar m a p nya design wins, åtminstone jämfört med Smart Eye, men tidigare erhållna design wins skapar framtida intäkter i många år framöver. Design wins på denna marknad erhålls många, uppåt 10, år innan deras motsvarande licensintäkter har klingat av, eftersom man räknar med att en ny bilmodell i genomsnitt ofta tillverkas och säljs i 6-7 år, och tiden mellan design win och produktionsstart ibland kan vara upp till ca 3 år. Därför blir de framtida intäkterna och marknadsandelarna mindre osäkra och mer förutsägbara för de bolag som redan har etablerat sig på marknaden med design wins. 

EU-obligatoriet på DMS fr o m 7 juli 2026 skapar dessutom ett mycket högt relativt förutsägbart "golv" med 100 % DMS-penetration i EU där marknaden för DMS-mjukvara då kan väntas uppgå till storleksordningen 1 miljard kr. Därtill väntas DMS-penetrationen i övriga världen successivt öka, men sannolikt något långsammare till 2026, för att sedan enligt Smart Eyes bedömning nå nära 100 % efter 2030 någon gång. T ex lär USA vara på gång med lagstiftning ett par år efter EU och man räknar med att Kina och Japan följer efter.

 

VR/AR-marknaden som ingår i Tobiis segment Integrations målmarknader, väntas också växa mycket snabbt.  Det stora analyshuset IDC prognostiserade i dec 2023 att antalet VR/AR headset stiger med ca 37 % om året i genomsnitt från 2023 till 2027, dock efter en del år av historiska besvikelser jämfört med dess prognoser för flera år sedan och Tobiis egna förväntningar då. Där finns inga lag-krav som garanterat lyfter marknaden såsom är fallet i DMS.

Antalet VR/AR-headsets 2027 prognostiseras till ca 30 miljoner. Det råkar vara ungefär samma antal enheter som DMS-marknaden prognostiseras till 2026. Så det är ingen tvekan om att marknadens storlek utgör en väldigt stor möjlighet för Tobii, som bara till mindre del är realiserad genom främst Sony-avtalet som slöts 2022.

Tobii är övertygat om att eyetracking blir standard i VR/AR-headset, medan penetrationen inom VR ännu var vid det senaste årsskiftet endast en bit över 20 %.

Så liksom för DMS-marknaden skulle en successivt ökad eyetracking-penetration kunna skapa rakettillväxt. En förutsättning är givetvis att Tobii når många nya design wins inom VR/AR de närmaste åren.

Eyetracking-marknaden inom VR/AR har således en fördel jämfört med DMS-marknaden genom att även den underliggande marknaden för headseten, till skillnaden från fordonsmarknaden, är en tillväxtmarknad.

På denna marknad, till skillnad från DMS, är det å andra sidan en betydande "in house"-utveckling av eyetracking som t ex i fallet Apple Vision Pro (genom uppköpta SensoMotoric Instruments).

Tobiis eyetracking ingår i Qualcomms referensplattform med de senaste Snapdragon XR-processorerna, vilken är avsedd för OEMs utveckling av headsets inom mixed reality (MR) och VR. 

Tobii har förutom Sony-avtalet om PSVR2 design win för Pimax Crystal inom konsumentmarknaden. Dessutom har Tobii design wins inom kommersiell VR för Pico Neo 3 Pro Eye, HP Reverb G2 Omnicept Edition och  HTC VIVE Pro Eye.

Sony sålde omkring 1.7 M headsets av PSVR2 2023 enligt IDC. Tobii kan ha erhållit omkring 80 Mkr i förskottsbetalade licenser 2022, avseende Sonys försäljning 2023. Om licensintäkten är ca 40 kr per headset vilket ligger i linje med guidningen tidigare, skulle det betyda att förskottsbetalningen gällde ca 2 M headsets. Därför bör förskottslicenserna vara "avbetade".  Så om Sony producerar ca 1 miljoner headsets av PSVR2  resten av 2024 kan Tobiis motsvarande licensintäkter återkomma efter att ha uteblivit 2023. De kan i så fall väntas bli i storleksordningen 40 Mkr 2024, vilket skulle kunna öka rörelseresultatet 2024 nästan lika mycket jämfört med 2023, även om Sony pausade produktionen i feb 2024 pga lageruppbyggnad efter att ha tillverkat över 2 miljoner headsets.

  

Tobiis övriga 4 områden, som tillhör segmenten Products & Solutions och Integrations,  dvs Gaming, Healthcare, Education and training och Behavioral studies and research representerar alla marknader som var och en uppges ha långsiktig miljardpotential enligt bolaget självt, men det är i vart fall ännu mycket långt från riktigt hög uthållig tillväxt även om de 4 områdena svarade för tillsammans för det mesta av Tobiis omsättning 2023. 2028 kommer dock sannolikt segmentet Autosense med dess inriktning mjukvara för DMS/OMS/Interior Sensing kunna svara för den största andelen av Tobiis 6 områdens omsättning om Tobiis prognos uppfylls, med Behavioral studies and research eller VR/AR som möjlig tvåa.

 

Det förvärvade FotoNation antas här ha kostnader 160 Mkr 2024 utgående från att resultatbidraget 2024 av Tobii uppges bli positivt och omsättningsbidraget skulle bli 180-220 Mkr, varav Autosense 30-50 Mkr, dvs med en bedömd rimlig "säkerhetsmarginal" ned till ett nollbidrag trots Tobiis prognos. I kalkylen nedan antas att omsättningsbidraget blir 190 Mkr, varav Autosense 50 Mkr. De datorseende- och bildbehandlingsteknologier som Tobii förvärvar genom köpet av FotoNation kommer inkluderas i segmentet Integrations.
Tobiis gamla verksamhet exkl DMS/OMS/Interior Sensing, dvs segmenten Products & Solutions + Integrations antas, trots mycket högre marknadstillväxt för eyetracking och att PSVR2-intäkterna sannolikt väntas kunna återkomma om än i betydligt mindre storlek än 2022, nå måttliga 12  % i tillväxt 2024. Då blir dess omsättningsbidrag ca 849 Mkr 2024. Kostnaderna i hela gamla Tobii (inkl Automotive), antas, efter kostnadsreduktionen på operativa kostnader, bara öka något från ca 911 Mkr 2023 (exkl förvärvskostnad) till ca 940 Mkr . Av det antas här 70 Mkr i kostnader avse Automotive som 2024 övergår till det nya segmentet Autosense, så segmenten Integrations och Products & Solutions andel av kostnaderna blir ca 870 Mkr.

Omsättningsprognosen i koncernen 2024 blir då ca  (849 + 190) Mkr = ca 1039 Mkr.

Nya segmentet Autosense specifikt får intäkter 50 Mkr och kostnader (160 + 70) Mkr = 230 Mkr, dvs specifikt -180 Mkr i rörelseresultat i Autosense.  Det ligger i linje med Tobiis guidade finansieringsbehov på 2/3 av nyemissionsbeloppet totalt netto ca 267 Mkr varav 2/3 = ca 178 Mkr.

Goodwillavskrivning kan väntas tillkomma i koncernresultatet och belasta rörelseresultatet under 10 år fr o m 2024. Goodwillen i det förvärvade bolaget uppgår till 334 Mkr enligt Tobiis årsredovisning för 2023 som publicerades 29 april. Goodwill brukar skrivas av på 10 år, så ca 33 Mkr antas belasta resultatet årligen 2024 - 2033.

Prognosen för rörelseresultatet 2024 (exkl emissionskostnad) efter goodwillavskrivning blir ca (1039 - 230 - 870  -33 Mkr) = ca -94 Mkr,  dvs en kraftig förbättring jämfört med 2023 då det blev ca -153 Mkr rensat för förvärvskostnaden för Autosense. 

 

 

Tobii hade på kurs 4.20 8 maj  2024 ett börsvärde på ca 0.98  miljarder kr och ett p/s-tal på ca 0.94 avseende 2024 års omsättningsprognos enligt denna analys och efter nyemissionens aktieantal. Det kan jämföras med Tobii självt efter Q4-rapporten 2018 som kom 6 feb 2019 då  börsvärdet var drygt 3.5 miljarder kr och p/s-talet ca 2.7.  Den gången var Tobiis struktur väldigt lik den nuvarande med 2 delar (Dynavox och Pro) som visade ett rörelseresultat på tillsammans ca 114 Mkr 2018 dvs bara något över denna analys prognos på ca 86 Mkr för Products & Solutions + Integrations 2024. Den 3:e delen Tech visade 2018 en stor förlust på ca 305 Mkr dvs t o m långt över denna analys prognos på ca 180 Mkr i förlust för segmentet Autosense. Trots detta hade Tobii 8 maj ett ca 3.6 ggr lägre börsvärde och ett knappt 3 ggr lägre p/s-tal än i feb 2019. Det är fundamentalt sett en orimligt överdriven värderingsskillnad med tanke på framtidsutsikterna då och nu. Tobii Autosense har dessutom säkrare långsiktiga tillväxtförutsättningar än Tech hade 2019, eftersom Autosense kommer "EU-lag-garanterat" kunna raketväxa de närmaste åren till 2026-2027 med redan erhållna design wins avseende drygt över 111 fordonsmodeller. Tobiis egna prognoser för Autosense mellan 2024 och 2028 innebär minst ca 78 % årlig omsättningstillväxt i genomsnitt.

  

2026 med antaget något sjunkande tillväxt till 12 % i segmenten Products & Solutions + Integrations blir deras omsättningsbidrag ca 1146 Mkr. Enbart Autosense från FotoNation väntas efter fortsatt rakettillväxt bidra ca 67 % bidra med 250 Mkr (ungefär i linje med break-even 2026 för specifikt Autosense enligt Tobiis guidning). Kostnaderna i Products & Solutions + Integrations  antas öka med 7 % till ca 996 Mkr liksom i Autosense till ca 251 Mkr dvs totalt ca 1247 Mkr. Omsättningsprognosen i koncernen 2026 blir då 1396 Mkr.

Prognosen för rörelseresultatet 2026 efter goodwillavskrivning innebär då en vändning till vinst i koncernen med  ca (1396 - 1247 - 33) Mkr = + ca 116 Mkr. Det motsvarar en rörelsemarginal på drygt drygt 8 %, dvs ganska nära Tobiis mål på ca 10 %.

2027 med fortsatt prognostiserad tillväxt 12 % i segmenten Products & Solutions + Integrations blir deras prognostiserade omsättningsbidrag ca 1284 Mkr. Autosense väntas efter 40 % tillväxt bidra med 350 Mkr. Kostnaderna inkl Autosense antas då öka ytterligare 9 % till ca 1359 Mkr. Omsättningsprognosen i koncernen 2027 blir då 1634 Mkr.

Prognosen för rörelseresultatet  2027 efter goodwillavskrivning ökar då ytterligare till ca (1634 - 1359 - 33) Mkr = ca +242 Mkr. Det motsvarar en rörelsemarginal på ca 15 % %.

2028 med fortsatt prognostiserad tillväxt 12 % segmenten Products & Solutions + Integrations blir dess omsättningsbidrag ca 1438 Mkr. Autosense antas efter ca 43 % tillväxt bidra med 500 Mkr i linje med Tobiis guidning. Kostnaderna antas öka 9 % till ca 1481 Mkr. Omsättningsprognosen i koncernen blir då ca 1938 Mkr.

Prognosen för rörelseresultatet 2028 efter goodwillavskrivning blir då relativt hög ca (1938 - 1481 - 33) Mkr = ca + ca 424 Mkr. Det motsvarar en rörelsemarginal på ca 22 %, dvs något över Tobiis mål på ca 20 %. Autosense skulle svara för en stor del, ca 169 Mkr, av rörelseresultatet 2028 inkl goodwillavskrivningen 33 Mkr tack vare den höga omsättningstillväxten och väldigt hög bruttomarginal för DMS/OMS mjukvara. Rörelseresultatet för Products & Solutions + Integrations skulle svara för resten dvs ca 255 Mkr.

 

Kassaflödet bör inte utgöra något stort problem i ovanstående scenario, tack vare nyemissionslikviden på ca 267 Mkr netto för finansieringen av Autosense 2024-2025, samt att resultatet och kassaflödet från rörelsen därefter väntas bli positivt fr o m 2026 och ökande före betalningen av köpeskillingen, och köpeskillingen ca 45 MUSD (och ränta 8 % på ca 30 MUSD under åren 2027-2029) för FotoNation inte behöver börja betalas förrän fr o m 2027 och t o m 2031 + en eventuell tilläggsköpeskilling 2031, kanske omkring 19 MUSD enligt Tobii om Autosense når vissa "volym- och implementeringsmål".

Finansnettot 2028 antas enbart utgöras av räntekostnaden på lånet motsvarande ca 25 Mkr med dollarkurs drygt 10 kr.

 
399 Mkr i resultat efter finansnetto 2028 dvs efter goodwillavskivning och räntor motsvarar, där antalet aktier antas bli 240 miljoner efter framtida potentiell ytterligare utspädning från optioner och villkorade prestationsaktier, efter schablonskatt 20.6 %, ca 1.32 kr per aktie. Med ett bedömt rimligt eller givet tillväxten på över 20 % 2028 mycket försiktigt p/e-tal på 15 som aktiemarknaden kan tänkas värdera Tobii med, blir kurspotentialen till 2028 ca 20 kr. Ett lägre p/e-tal än normalt trots sådan hög tillväxt kan kanske i detta fall åtminstone i viss mån vara motiverat 2028 när man väger in den resterande skulden avseende betalningarna 2029-2031 för FotoNation-förvärvet vilken då kommer motsvara storleksordningen 2 kr per aktie även om egentligen det bara motsvarar drygt ett års vinst efter skatt dvs endast drygt en vinstmultipel (dvs sänkt till p/e-tal knappt 19 från 20 om man utgår från PEG-tal 1, dvs det grovt schablonmässiga att p/e-talet kan var lika med vinsttillväxten i procent).

En nutidsdiskontering med ett årligt relativt högt avkastningskrav på 15 %, högre än vad som är brukligt avspeglande relativt hög risk, ger motiverad kurs avrundat till 12 kr 2024. 

Riktkursen för Tobii blir då 12 kr givet ett relativt högt årligt avkastningskrav på 15 % till 2028.

 

Den största risken i förhållande till denna analys kanske är om Tobii ökar kostnaderna betydligt mer än 7-9 % årligen 2025 t o m 2028. Att tillväxten i Products & Solutions + Integrations skulle bli betydligt lägre än 12 % årligen vore överraskande svagt med tanke på marknadsprognoser för eyetracking på årlig tillväxt omkring 30 %, Tobiis marknadsposition, bedömt höga teknologiska nivå med hög andel FoU och över 800 patent och pantentsökningar + ca 175 patent och patentsökningar via det köpta FotoNation/Autosense.  Autosense väntade raketsnabba tillväxt 2027 och 2028 kräver sannolikt fler design wins än de över 111 fordonsmodeller som f n har erhållits vilket innebär en stor långsiktig risk om de uteblir eller inte tillräckligt många erhålls.

Jag äger själv aktier i Tobii (och Smart Eye) med en i första hand planerad mycket långsiktig placeringshorisont, och har numera fulltecknat min andel i Tobiis företrädesemission under Q1 2024, precis som jag gjorde i den som det visade sig väldigt lönsamma nyemissionen i Smart Eye i feb 2023 eftersom den aktien steg långt över 100 %  2023 om den inköptes strax innan teckningsrätten avskildes och man sedan tecknade sin fulla andel i nyemissionen.

 

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

 

 

De framtida betalningarna till Xperi för köpet kan viktade approximeras till att ha betalats ungefär år 2029 i genomsnitt. Det gäller ett totalt belopp 45 M USD + räntekostnader vilka jag uppskattar till i genomsnitt 8 % x (30 + 20 +10) MUSD dvs 4.8 M USD, och sammanlagt 49.8 M USD antaget att räntebetalningen och den tillhörande amorteringen sker i slutet av varje år 2027-2029, när det gäller skuldebrevet på 30 M USD. Av totalsumman betalas 2028 -2031 totalt 15 M USD utan ränta. Dessutom antas att den villkorade tilläggsköpeskillingen verkligen uppkommer med Tobiis guidade belopp 19 M USD (2031) då vissa mål har uppnåtts.

Summa att betala ca 2029 i genomsnitt blir då ca 68.8 M USD och (ospecificerade) mål har (dessbättre) uppnåtts.

68.8 M USD motsvarar med 10 % kalkylränta ca 42.7 M USD år 2024, vilket med en antagen dollarkurs 10.2 kr blir ca 436 Mkr. Om en högre kalkylränta skulle anses motiverad skulle det ge ett lägre nuvärde av köpeskillingen. Man bör även lägga till förvärvskostnader på ca 31 Mkr avseende advokatkostnader etc enligt Q4-rapporten 2023, så summan blir ca 467 Mkr. Även kostnaderna Q1 2024 för företrädesemissionen kan läggas till. Då blir det totalt ca 500 Mkr.

FotoNation väntas enligt analysen ovan bidra med  intäkter  utöver Autosense, till  140 Mkr  2024 och 50 Mkr (nuvärde ca 45 Mkr)  2025 . Detta kan också ses som en rabatt på inköpspriset eftersom de guidas minska mycket snabbt. Å andra sidan måste Tobii skjuta till pengar för det beräknade underskottet i Autosense, dvs det som företrädesemissionen direkt finansierar, enligt analysen ovan ca 180 Mkr 2024 och 95 Mkr 2025 (motsvarande ca 86 Mkr 2024 i nuvärde). Men en mindre del av detta är kostnader inom Automotive som Tobii hade redan innan köpet av FotoNation som jag uppskattar till ca 70 Mkr per år.

Netto kan därför det nya segmentet Autosense genom köpet av FotoNation anses ha kostat Tobii i 2024 års penningvärde ca 500 Mkr + 266 Mkr - 2 x 70 Mkr - 140 - 45  Mkr = ca 441 Mkr.

Autosense väntas 2028 nå ett rörelseresultat på ungefär 169 Mkr efter goodwillavskrivning på en omsättning 500 Mkr enligt aktieanalysen ovan vilket delvis bygger på Tobiis guidningar. Efter schablonskatt 20.6 % blir det ca 134 Mkr i vinst. En sådan vinst med hög marginal tack vare höga volymer mjukvaru-intäkter från licenser skulle sannolikt kunna värderas till allra minst p/e-15 dvs drygt 2 miljarder kr då DMS/OMS-marknaden fortfarande väntas växa i god takt när även USA, Kina och Japan väntas införa obligatoriskt DMS.
Så för omkring 441 Mkr netto i köpeskilling i nuvärde skulle Tobiis Autosense bli kunna bli värt  drygt 2 miljarder kr på 4 år vilket vore en väldigt lönsam affär.

För rättvisans skull bör man dock dra av uppåt 20 % av det kalkylerade värdet på Autosense 2028 för att avspegla Tobiis Automotive-verksamhet med ett antal egna design wins avseende kommersiella fordon som fanns innan köpet av FotoNation.

Det skulle ändå kunna innebära en värdeökning genom FotoNation-förvärvet från netto nominellt omkring 441 Mkr till ca 1.6 miljarder kr på 4 år mellan 2024 och 2028.

Därför bedömer jag att FotoNationköpet var företagsekonomiskt välmotiverat och skedde till ett attraktivt pris.

 

==============================================================================================================

 Analysens kalkyler och estimat leder till respektive är bara prognoser t ex beroende på osäkra antaganden om intäkts- och kostnadsutvecklingen vilka inte behöver överensstämma med verkligt utfall i framtiden. En del kalkyler och estimat bygger på Tobiis egna guidningar.  Jag rekommenderar som vanligt alla att göra sina egna analyser och reserverar mig för eventuella slarvfel inkl räknefel men jag försöker alltid undvika sådana eller rätta dem. Tillbaka till Pensionärs-löparns huvudsida