Pensionärs-löparn om de befintliga portföljaktierna Tobii och Smart Eye

2021 hade jag egentligen tänkt att sluta skriva om aktier, men efter raset för teknologiaktier 2022 uppstod ett alltför lockande kursläge, framför allt i Smart Eye dessutom förstärkt av aktiemarknadens "företrädesemissions-fobi" med fundamentalt sett en väldigt överdriven kursnedgång.

Per april 2024 bedömer jag att Tobii, bl a tack vare dess likaledes men ett år senare än Smart Eye om möjligt ännu mer övedrivna kursras, och fortfarande Smart Eye trots kurslyftet 2023, har gynnsammast risk/reward bland det fåtal aktier jag följer, givet en mycket lång placeringshorisont till i första hand 2026-2028. Jag misstänker dock att Tobii kommer omvärderas kraftigt redan under resten av 2024 från det prekära kursläget under emissionsperioden i mars. även stött av massiva intensiva insyns- och grundarköp. 

Eyestracking-baserade förarövervakningssystem (DMS) väntas bli obligatoriskt i EU i alla nya bilar fr o m 7 juli 2026, och båda bolagen bl a därför borde 2026  ha kunnat bli vinstgivande för första gången ett helt år på koncernnivå, efter ett par decennier av kostsam FoU. Båda bolagen har egenutvecklad mjukvarubaserad artificiell intelligens (AI) och maskininlärning som komponent och verktyg i deras utbud som bl a innefattar eyetracking för olika tillämpningar. Världsmarknaden för DMS specifikt väntas ungefär 30-faldigas mellan 2022 och 2026 enligt en marknadsanalys. Smart Eye är världsetta på mjukvara för DMS, medan Tobii är världsetta på eytracking-teknologi.

Efter att ha haft Smart Eye som klart största innehav sedan deras företrädesemission i februari 2023, har jag i samband med Tobiis överdrivna kursras till mars 2024 pga/tack vare företrädesemissionen och Smart Eyes kurslyft viktat om dvs både kraftigt ökat i Tobii och tecknat fullt i nyemissionen så att Tobii nu är mitt största innehav medan Smart Eye följaktligen är det mindre. Närmare bestämt nästan 9-faldigades Tobii-innehavet under emissionsperioden t o m 5 april delvis efter att ha tillskjutit kapital till depån från räntebärande. 

Räknat från aktiekurserna vid årsskiftet 2023/2024 bedömer jag att Smart Eye efter kurslyftet under 2023  har något lägre realistisk relativ kurspotential än Tobii 2024, men ändå hög i absoluta tal, uppskattad till mellan ca +30 % och +50 %,  i så fall motsvarande aktiekursintervallet ca 115-133 kr 2024, och lägre risk genom sin enormt framgångsrika och stora fokusering på DMS. Smart Eyes, efter de senaste 4 månadernas väldigt imponerande design win-nyheter, men lite oväntade riktade nyemission 22 mars till kurs 91 kr nära närmast föregående börskurs drygt 95 kr med utspädning ganska låga drygt 4 % har kortsiktigt skapat viss osäkerhet bl a om när break-even på kassaflödet inträffar som numera uppges eventuellt kunna förskjutas 1-2 kvartal senare till H1 2025 än prognostiserat tidigare även om det således inte är helt säkert att så sker. Samtidigt uppges att ca 40 bilmodeller med Smart Eyes DMS är i produktion i mars och det väntas dubblas till ca 80 modeller i slutet av 2024 och femfaldigas till ca 200 modeller i slutet av 2025 vilket ligger i linje med den redan tidigare väntade fortsatta rakettillväxten av licensintäkterna i affärsområdet Automotive de närmaste åren när befintliga design wins, med beräknat värde över 7.5 miljarder kr, successivt leder till integrering av deras DMS i bilproduktion. Sedan bilproduktionen med Smart Eyes DMS började trappas upp i början av 2023 har omsättningstillväxten i Automotive jämfört med motsvarande kvartal året innan varit imponerande ca 73 % Q2, 83 % Q3, 120 % Q4 2023 och sannolikt över 140 % Q1 2024 (enligt guidning 21 mars). Fortsatt omsättningstillväxt på i genomsnitt över 100 % i kvartalen från Q1 2024 till Q4 2025 kan därför väntas i Automotive. 

Tobii har sannolikt lite större (omvärderings-) potential 2024 uppskattad till ca +40 %  till + 80 %. Räknat från senaste årsskiftet på kurs 3.965 kr (justerad för nyemissionen)  skulle potentialen bli till ca 5.55 - 7.14 kr 2024, efter ett av allt att döma enormt övrdrivet kursras sedan Q1 2023 och även sedan det senaste årsskiftet, men samtidigt högre långsiktig risk där Tobii måste försöka minska förlusterna kraftigt, skapa högre långsiktig tillväxt och därmed förutsättningar för att uppnå ett högre förtroende på aktiemarknaden genom en trovärdig plan att börja visa vinst inom ett par år.  Flera faktorer talar dessbättre för en kraftig resultatförbättring årligen och redan fr o m 2024. Det nya affärssegmentet Autosense ser ut kunna bli en långsiktig vinnare i Tobii, men som planerat har ett stort kapitalbehov för att täcka kostnader 2024 och 2025 vilket tillgodoses med företrädesemissionen i mars 2024. Från 2023 till 2026 kan över 20 % genomsnittlig omsättningstillväxt väntas i Tobii med, delvis i linje med bolagets guidning, vändning till vinst i koncernen 2026 efter kraftigt minskande förlust 2024 och 2025 delvis tack vare att allt fler av raketväxarsegmentet Autosense totalt över 111 design wins inom DMS/OMS går i produktion hos flera stora OEM-kunder 2025 och 2026. Autosense genomsnittliga årliga tillväxt väntas enligt Tobiis prognoser bli minst ca 78 % från 2024 till 2028.

Tobiis två största segment Products ﹠ Solutions + Integrations kommer sannolikt redan 2024 vända till en betydande sammanlagd redovisad vinst på EBIT-nivå. De väldigt omfattande insynsköpen och grundarköpen nov 2023 - april 2024 för omkring 80 Mkr kommer givetvis inte av en slump. 

På kort sikt har Tobii i enlighet med det enligt citatet nedan från nyemissionsprospektet i mars 2024 ett fokus på lönsamhet i de två stora segmenten Products & Solutions och Integrations.

Tobii-analysen länkad nederst visar i kalkylerna att dessa två segment sannolikt kommer visa en hög vinst sammanlagt på EBIT-nivå redan 2024 med en omsättning på omkring en miljard kr, vilket sannolikt ganska få på marknaden ännu (per 6 april) har insett utom t ex de som läst nedanstående text eller min nedan länkade Tobii-analys. Det är de stora planerade initiala kostnaderna 2024 och 2025 i det nya potentialrika segmentet Autosense som belastar hela koncernen så att Tobii sammantaget ännu 2024 kan väntas gå med förlust om än prognostiserat kraftigt minskad enligt Tobiis egen prognos i Q4-rapporten 1 feb 2024 eller mer exakt "väsentligt bättre" rörelseresultat 2024 än 2023. Men det stora värdet av de två övriga segmenten avspeglas inte ännu i börskursen.

På den tiden det vinstgivande Tobii Dynavox ingick i Tobii liksom även fortfarande det då vinstgivande Tobii Pro och det kraftigt förlusttyngda investeringstunga Tobii Tech (där efter Dynavox-avknoppningen endast de två senare fusionerades till det nya Tobii sedan dec 2021) så särredovisades resultaten och därför hade Tobii oftast en ganska hög värdering eftersom de lönsamma delarna synliggjordes. T ex 2018  hade dåvarande Tobii en väldigt liknande resultatnivå och segment-struktur som Tobii har nu med den gången positivt rörelseresultat i Tobii Dynavox + Tobii Pro på sammanlagt ca 114 Mkr och jätteförlust i Tobii Tech på ca 305 Mkr, dvs liknande vinst som min analys prognoser innebär för Products & Solutions + Integrations 2024, och t o m långt mer i förlust i Tobii Tech än vad som kan väntas i Autosense 2024. Men Tobiis börsvärde var efter Q4-rapporten och årsbokslutet 2018 trots detta omkring 4.5 gånger högre (ca 3.5 miljarder kr jämfört med ca 0.78 miljarder kr) än på kurs 3.33 kr 5 april i år. Det ger en fingervisning om hur kraftigt kurspressad Tobii är nu.

Nyheten för 2024 är dessbättre att de 3 nuvarande segmenten Products & Solutions, Integrations och Autosense också kommer börja särredovisas med separata rörelseresultat, och därför blir det fr o m Q1-rapporten 16 maj en ökad chans att marknaden börjar värdera upp Tobii rejält från den extrema kurspressen under emissions-perioden i mars (och ras över 80 % senaste året), givet sannolikt två stycken stora vinstgivande segment på helåret 2024 åtminstone sammanlagda. Q1 2024 specifikt är det mer osäkert om Tobii kommer visa vinst sammanlagt i segmenten Products & Solutions och Integrations eftersom säsongsmönstret är ett sedvanligt överlägset starkast Q4 vilket innebär att alla kvartalen Q1-Q3 är svagare vart och ett. Dessutom kommer förvärvet av FotoNation/Autosense inte ingå förrän fr o m 1 feb enligt ett besked från Tobiis IR 9 april, vilket bör påverka utfallet något men bara marginellt på helåret 2024. Sannolikt enligt min bedömning kommer det ändå bli ett klart bättre resultat sammanlagt i de två segmenten Q1 2024 än i Q1 2023, t ex tack vare den stora neddragningen av operativa kostnader med ca 10 % fr o m Q4 2023. Och om lite mot min förmodan nu ändå rörelseresultatet skulle bli ett positivt resultat i de två stora segmenten sammanlagda vore det första gången i en Q1-rapport sedan Tobii Dynavox knoppades av i dec 2021 (och inte heller någon vinst i en helårsrapport 2022 eller 2023). Det var i Q1-rapporten 2021 då Tobii Dynavox visade ett bra resultat och Tobii Pro dock ett mycket litet positivt resultat medan Tobii Tech gick med stor förlust. Då i maj 2021 toppade Tobii med ett börsvärde på ca 8 miljarder kr, dvs omkring 10 ggr börsvärdet på kurs 3.33 kr 5 april 2024, och nu är således enligt ovan strukturen i Tobii likartad kvalitativt och kvantitativt sett (förutom att koncernomsättning 2021 var omkring 40 % högre än den väntade 2024 och Tobii Dynavox resultat var klart positivt vilket knappast är troligt redan i Q1 2024 i Products & Solutions eller Integrations) med två sannolikt vinstgivande delar på helåret och en förlustgivande FoU-tung del. Det är i vart fall en fundamentalt sett en enormt sjukt överdriven skillnad i värdering marknaden gör nu, även om Tobii inte var direkt billigt i maj 2021. 

Sedan kan man anta att de mycket goda väntade resultatutsikterna för helåret 2024 enligt min analys i de två största segmenten kommer tydliggöras i Tobiis/VDs kommentarer i Q1-rapporten och/eller i Q2- eller Q3-rapporten 2024.

Utgående från min nederst länkade aktieanalys av Tobii med  förlustprognos ca 71 Mkr i koncernen på helåret 2024, vilket ligger inom ramen för Tobiis prognos om "väsentligt bättre" rörelseresultat än förlusten 153 Mkr 2023 på EBIT-nivå exkl förvärvskostnaden, men därav så mycket som omkring 180 Mkr i förlust (utgående från Tobiis guidning att 2/3 av emissionsbeloppet är för kostnadstäckning i Autosense 2024, vilket minskar kraftigt till 1/3 av emissionsbeloppet 2025 varefter Autosense väntas nå breakeven på kassaflödet 2026 enligt Tobii) i det i detta tidiga utvecklingsskede i Autosense, måste det i sin tur betyda att i min analys ligger även en implicit prognos på vinst omkring 109 Mkr sammanlagt i Products & Solutions och Integrations 2024, således i princip delvis byggd på Tobiis egen resultatprognos för koncernen 2024 och guidningen för Autosense. 109 Mkr motsvarar ca 0.37 kr per aktie efter schablonskatt vilket med ett bedömt någorlunda rimligt p/e-tal på 15 skulle kunna ge ett motiverat kurs-bidrag på 5.55 kr 2024. Prognosen 109 Mkr är naturligtvis osäker, men en vändning till en betydande vinst i Products & Solution + Integrations på EBIT-nivå 2024 bedömer jag som mycket sannolik. Så även om Tobii "gav bort" Autosense, givet den vinstprognosen, skulle ungefär en kursdubbling ändå kunna bli motiverad räknat från kursnivån 14-15 mars kring 3 kr då teckningsrätten just hade avskilts från aktien. Min Tobii-analys värdering av Autosense är dock naturligtvis inte noll utan det framgår av lönsamhetskalkylen längst ned i den nedan länkade aktieanalysen en värderings-prognos på ca 2.1 miljarder kr 2028, vilket med 15 % avkastningskrav per år skulle ge ett nuvärde per aktie på segmentet Autosense på drygt 5 kr. Det skulle ge sammanlagt nästan 11 kr per aktie i värde för alla de 3 segmenten tillsammans i en "sum-of-the-parts"-värdering.

Min analys länkad nederst värderar Tobii till ca 12 kr per aktie, där Products & Solutions + Integrations sammanlagda får ett något högre implicit värde främst pga att analysen kalkylerar på ett scenario ända t o m 2028 och först det året åsätter ett p/e-tal 15 på en kalkylerad vinst per aktie och sedan beräknar ett nuvärde 2024 med ett relativt högt avkastningskrav på 15 % . 12 kr per aktie i riktkurs motsvarar kurs ca 24 kr räknat baklänges till innan företrädesemissionen eftersom  (24 x 5 + 2.36 x 6)/11 = ca 12. Det var just ungefär där aktiekursen låg som högst Q1 2023 efter en relativt bra kvartalsrapport för Q4 2022 med ett överraskande positivt rörelseresultat EBIT +9 Mkr, men som faktiskt trots rasad aktiekurs t o m ÖVERTRÄFFADES i Q4 2023 till +16 Mkr (exkl förvärvskostnader ca 31 Mkr avseende FotoNation/Autosense) främst tack vare en stor kostnadsreduktion fr o m Q4 2023 som kommer gynna resultatet även 2024. Pga marknadens "företrädesemissions-fobi" gav det resultatet liten effekt på kursen som senare har rasat vidare 2024 till som lägst ca 2.57 kr 20 mars, dock främst pga avskild teckningsrätt fr o m 13 mars. Under emissionsperiodens handelsperiod med teckningsrätter har en av de tre grundarna i Tobii, och f d VD innan avknoppningen av Tobii Dynavox men fortfarande insynsperson som styrelsemedlem, köpt en hel del ytterligare teckningsrätter och han inkl en mängd andra i ledningen och styrelsen har tecknat fullt i företrädesemissionen liksom de övriga två grundarna för över 40 Mkr, efter att tidigare i år och under dec 2023 dessutom svarat för rikligt med insynsköp i Tobii på aktiekurser ca 4.37 - 6.30 kr (motsvarande ca   3.27 - 4.15 efter företrädesemissionen), eller tidigare under Q4 i de två grundarnas fall på kurser kring 7-7.50 kr (4.47 - 4.70 kr efter företrädesemissionen) vilka inte är insynspersoner. Förre VDn har dessutom köpt ytterligare aktier i marknaden i april. Totalt bör han sedan 13 dec 2023 t o m  5 april ha köpt för omkring 20 Mkr inkl att ha tecknat fullt i företrädesemissionen.

Förlustsegmentet Autosense i en tidigare utvecklingsfas har dock potential att bli det segment som har högst vinst redan 2028 av Tobiis alla 3 segment bl a tack vare att mjukvara för DMS/OMS medför en väldigt hög bruttomarginal. Autosense blir en slags ny motsvarighet i Tobii till förhoppningarna som knöts till gamla Tobii Tech tidigare, men med en avgörande gynnsam skillnad att Autosense har en "EU-garanterad" jättemarknad för Driving Monitoring System (DMS) att verka på då det blir obligatoriskt i EU fr o m 7 juli 2026 i alla nya bilar, lastbilar och bussar. Dessutom har Autosense redan över 111 befintliga design wins/fordonsmodeller där dess mjukvara kommer ingå och generera licensintäkter per producerad bil. Många av dessa modeller går i produktion 2025 och 2026. På bara två år mellan 2024 och 2026 beräknas världsmarknaden för mjukvara för DMS mer än 4-faldigas, varav omkring 60 % av marknaden väntas bli i EU 2026. Senare väntas fler regioner som USA, Kina och Japan följa efter med lagstiftning och generera fortsatt ökad DMS-penetration vilket kan komma att nästan 3-faldiga DMS-marknaden mellan 2026 och efter 2030 någon gång. Autosense omsättning kan som redan konstaterat ovan väntas minst omkring 10-faldigas mellan 2024 och 2028 utgående från Tobiis egna prognosr, vilket motsvarar ca 78 % tillväxt per år i 4 år.

Aktieanalys av Smart Eye  :  https://www.infoom.se/mysite/index.php?sida=79834&user=9801

Aktieanalys av Tobii : https://www.infoom.se/mysite/index.php?sida=79833&user=9801